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327事件,中国资本市场永远的痛  

2015-02-25 09:48:56|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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1995年2月23日,在中国资本市场的发展历史上,无疑是一个黑色的日子。这天下午4点22分,在上海证券交易所开设的国债期货交易当天闭市前最后8分钟,由当时在中国证券市场上最为鼎盛的万国证券公司发起的一场违规操作,仅用8分钟的时间就将这个市场拖到了毁灭性的黑洞。万国期望通过此举改变其在国债期货327品种上的惨败,但由于这8分钟的交易被上海证交所宣布无效,因此万国的对手,以中经开为首的多方阵营大获全胜,而万国则由此结束了它的辉煌历史,公司总裁管金生,这位在中国资本市场发展早期曾经叱咤风云的“证券教父”,不仅被他一手创办的万国证券开除,而且锒铛入狱。而上海证交所开设的国债期货也最终被国务院叫停。

时光倥偬,倏忽20年时间已经翻过,327事件所有的当事人都已退场。万国证券在和它原来的市场对手申银证券合并后,逐渐被人们遗忘,不久前,申银万国又和宏源证券合并成申万宏源,万国仅在这个新建的公司名称中留下了一点点遗迹。而它当年的对手中经开,这家由当时的财政部设立的“三产”机构,由于在其后的市场交易中多次违规也早已关闭。就在前几天,四川一个著名的涉黑团伙头目刘汉、刘维等人被执行死刑,有媒体翻检出刘汉当年也曾在国债期货交易中斩获颇丰,媒体还将他与袁宝璟、魏东、周正毅等国债期货交易的赢家,后来的伏法者、坐牢者、自杀者串连在一起,得出一个结论,327事件无论胜者、败者,经过20年的淘洗,终于落了个白茫茫大地真干净。

但是,327事件毕竟是一件对中国证券市场发生了深刻影响的重大事件,直到今天,这种影响并没有随着当事人和当事机构的淡出而消逝,相反,随着时间的推移,我们可以更清楚地看到当年发生这样一起事件的必然性,反思在处理过程中出现的不当之处。327事件带给中国证券市场的痛楚仍然存在,值得我们永远记取。

 

反思之一:市场创新需要配套风控机制

 

今天说起中国证券市场的国债期货交易,通常指的是2013年9月由中国金融期货交易所开设的一个交易品种。但是,早在1992年12月,上海证券交易所就已创设这一交易工具,并推出了12个品种的国债期货合约。

上海证交所之所以在建立仅仅两年后就急于推出这一交易工具,其最为直接的目的是希望在与深圳证券交易所对市场资源的竞争中占到更大的先机。当时,沪深两家交易所分别由上海和深圳地方政府领导,因此对各地上市资源的竞争十分激烈,而上海证交所在竞争中明显跑在前面。这与当时上海证交所的领导班子锐意进取的风格有直接关系。担任总经理的尉文渊在上海市政府的支持下,推出了一系列的创新举措,使上海证交所迅速成为全国证券市场的一个中心,各地上市公司和投资者都集中在上海,上海证券市场的成交量远远超过了深圳,两地的距离越拉越大。正是在这样的背景下,国债期货交易被迅速推上了前台。

但是,就当时的上海证交所来说,开设国债期货交易的条件很难说已经成熟。一方面,证券市场刚刚建立,无论是机构还是投资者,对证券市场的认识更多地集中在股票,对于国债期货只知道它有套期保值功能,而对于这种运用保证金杠杆从事的交易所蕴含的巨大风险还缺乏切肤的认识。特别是在327事件发生之前,已经在其他交易品种上出现过各种问题,但上海证交所对此没有引起足够的重视,终于导致暴发了巨大风险。

中国证券市场建立25年来,市场创新一直是管理层大力倡导的一个方向。但327事件的发生告诉我们,创新不能只是以超越他人为目标,而是必须脚踏实地,根据当时的条件来推出新品种。事实上,在327事件发生后,尽管中国证券市场的管理体制发生了变化,但一些匆忙推出的创新品种,由于对风险防控缺乏认识,同样闹出了风波,只是事件不像327那样惊心动魄而未引起广泛注意罢了。这种创新只是满足了监管部门官员的政绩需求,而它对市场的规范发展并没有起到好的作用,投资者的利益更是在这种所谓的创新之下受到了损害。

 

反思之二:政商不分破坏市场公平规则

 

327事件发生以后,违规交易的万国证券受到了舆论的同声谴责,由于事件发生时,国际上发生了巴林事件,交易员里森因为敲错一键而导致“百年老店”巴林证券倒闭,里森本人也被追究法律责任,因此舆论普遍将万国与巴林放在一起挞伐。事件发生不久,正值全国两会在京召开,一些经济学家在会上以327事件为例,大声疾呼加强金融市场管理,万国证券更是成为众矢之的,终于沦入万劫不复之地。

在围绕着327而展开的博弈中,万国一方选择了看空,而它的主要对手中经开选择了看多。从表面上看,万国最终的惨败是由于其对327价格走势的判断出现了严重失误,而这种失误主要体现在财政部是否会对327品种实施保值贴补上,万国对此持否定态度,而中经开则持肯定态度。但问题在于,中经开是财政部下属的一家市场经营机构,它在行政上接受财政部领导,它的高级管理人员兼具财政部官员和中经开高管的双重身份。因此,中经开对财政部在保值贴补上的决策情况了如指掌,将它的这种优势放到国债期货交易市场中,它具备了稳操胜券的条件,任何一个对手与它博弈,都将落得粉身碎骨的下场。

政府机构创办经营机构,在一段时间里曾经成为风气,但这种做法使政商关系出现了扭曲。而当这种经营机构参与到市场中,它必然可以利用其与政府部门的特殊关系操纵市场,从而构成内幕交易。在327事件中,中经开的违规相比万国,其性质更为恶劣,甚至可以这样认为,327事件之所以发展到如此严重的程度,正是由于中经开在掌握了内幕信息后放胆做多,将万国逼到了绝境。

 

反思之三:事件处理应该有更好的选择

 

327事件发生后,上海证交所宣布由万国一手策划的最后8分钟交易无效,327品种的交割价按这8分钟之前的最后价格交割,这直接导致万国证券陷入破产困境。万国遭遇的这个处理可以说是咎由自取,因为事件确实是由其违规操作所引起,它一家持有的327仓口远远超过了327国债的发行量。但是,万国证券的对手中经开,其时究竟开了多少327品种的仓口,至今却仍是一个谜。实际上,由于交易所当时对券商所开仓口没有完善的监控技术,当时一些机构超标开仓并不是个别现象,即使是万国的严重超仓,也是在事后才得以查明。在事件发生后,万国遭到了唾骂,而同样充满违规交易嫌疑的中经开,却安然无事。这对万国来说,并不是一种公正的处理。

上海证交所将万国在当天最后8分钟抛出的大单引起的行情变化判为无效,这被视为交易所为挽救市场作出的一个正确决定。万国所从事的这8分钟抛空,属于重大违规,这是没有争议的,但是,国债期货交易本身是上海证交所在当时条件并不具备的情况下开出的一个市场,中经开涉嫌利用内幕信息操纵市场,已经使这个交易品种的行情充满了不公平,多空双方的行为都充满了违规。因此,对于交易所来说,要宣布无效的不仅仅是这8分钟,而是整个327品种的交易。遗憾的是,交易所为了维护自己的面子,不愿意作出这样的决策,导致这一处理并未收到应有的效果。在327事件过后的两个多月里,其他国债期货品种的交易仍然乱象丛生,最终只能由国务院决定全面叫停。

仅仅将最后8分钟交易判为无效而承认之前交易有效,实际上是让中经开这个充满内幕交易嫌疑的机构的违规违法所得获得了合法性,事实上,万国的全部资产加起来也不足以向中经开支付这笔巨款,后来只能由万国的股东(它们中有不少是上海市政府所属的国资机构)分担,这对上海来说,无疑是一个重大损失。

 

327事件已经过去20年,政府、交易所、证券商乃至普通的投资者,都为它付出了沉重的代价。事件过后,中国证券市场的管理体制也发生了巨大变化,分属于上海和深圳地方政府管理的两家证券交易所也划到中国证监会的门下,但实践已经证明,这并不是一种好的安排,一方面,它使证交所这样一个市场主体产生了官僚作派,另一方面,它自身产生的违规行为却由于有了体制上的庇护而不可能得到处理。中国证券市场的体制改革,未有穷期。

 

(上海观察,2015年2月13日)

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